两种拆法：实际利率加通胀补偿，或预期利率加期限溢价

拆法①：10 年期收益率 = 实际利率 + 通胀补偿

同一个 10 年期收益率，可以从两个方向拆开。第一种拆法，是看这笔收益里有多少会被通胀吃掉。

美国财政部除了发行普通国债，还发行通胀保值国债（TIPS）。

它的本金会每月按消费者物价指数（CPI）上调，所以它的收益率是扣掉通胀之后的实际回报，这门课把它叫作实际利率。

用普通国债收益率减去 TIPS 收益率，得到的差额叫通胀补偿（也叫盈亏平衡通胀）。

如果未来十年的平均通胀正好等于这个差额，买两种债赚得一样多：TIPS 因为本金跟着物价上调而多拿的钱，正好补上它收益率比普通国债低的那部分。

2026-10-08，10 年期收益率 5.22%，实际利率 2.87%，通胀补偿 2.35%。

这三个数都来自财政部每天公布的价格，直接相减就能得到，不需要任何模型。

通胀补偿不等于市场对通胀的纯预期

通胀补偿常被直接当成市场的通胀预期，但它其实还包含另外两部分：

• 通胀风险溢价：投资者担心未来通胀比预想的更高、波动更大，会要求多一点补偿，这部分会把通胀补偿推高。
• TIPS 流动性溢价：TIPS 的交易量远小于普通国债，买入的人会要求额外回报，导致 TIPS 收益率偏高，进而压低通胀补偿。

平时这两部分影响不大；但到了危机时期，第二部分会让读数明显失真。2008 年底，10 年期通胀补偿一度接近 0，可当时市场并不认为未来十年会是零通胀。

所以，通胀补偿上升，可能是通胀预期真的升了，也可能只是投资者为通胀风险要求的补偿变大了；只看这一个数，没法把两者区分开。

拆法②：10 年期收益率 = 预期的平均政策利率 + 期限溢价

第二种拆法就是上一课讲过的恒等式。它要区分的是：10 年期收益率里，有多少来自市场对美联储利率的预期，又有多少是投资者持有长期债券时多要的补偿。

第一块是预期的平均政策利率，也就是市场预计未来十年美联储政策利率的平均值。

在模型里，它叫「风险中性收益率」，意思是假设投资者不为承担风险多要钱时的收益率；后面统一叫预期的平均政策利率。

第二块是期限溢价，也就是投资者持有长期债券、承担利率变动风险时，额外要求的那份补偿。

拆法①的两块都有市场报价，拆法②的两块都没有。上一课讲过，这两块只能用模型或调查去估。

它能回答的问题是：这轮收益率上涨，是因为市场预计美联储会把利率维持得更高，还是因为投资者为锁定十年期限要求了更多补偿。

不同估法得出的结果可能差很多，最后一张卡会列出三种常用的估法。

两种拆法回答不同的问题，四块不能加在一起

两种拆法是从不同角度切同一个数，下面把它们放在一起对比。

所以实际利率、通胀补偿、预期利率、期限溢价四块不能相加。实际利率本身也包含对未来政策的预期和一部分补偿，拆法①没法把这两部分单独拆出来。

模型用的是零息收益率，财政部公布的是票面收益率，两者在 10 年期上约差 5 个基点，所以两种拆法的数字也不能跨表相加。

期限溢价有三种常用估法，各有长处和短处

调查口径用的是上一课提到的纽约联储市场预期调查。每次议息会议前，它会向约 60 家一级交易商和大型机构提问：未来十年政策利率平均是多少。

三种估法给出的都是估计，不是能直接查到的数。只有方向一致时才下结论；不一致时，要说清楚哪一种偏在哪里。下一课就用这三种估法，拆解今年 10 年期收益率的上涨。